ESG 지배구조 이슈: 물적분할 및 분할자회사 상장

2020년 LG화학의 LG에너지솔루션 물적분할 이후, 물적분할 및 분할자회사 상장사례가 이어졌고, 이에 따라 모회사 주주가치가 제고되느냐 훼손되느냐가 이슈화되었다. 사실 이전까지의 기업분할은 인적분할과 주식교환을 통한 지주회사 전환 과정에서 자사주를 활용한 지배주주의 일방적 지배력 강화를 의미했다. 물적분할은 사례도 많지 않았을뿐더러, 지주회사 체제 전환을 전제로 본다면, 모든 주주가 동등하게 다뤄진다는 점에서 인적분할보다 공정한 방식으로 이해되기도 했다.

 

1998년 상법 개정으로 도입한 물적분할을 폐지하기는 쉽지 않아보인다. 신정부에서도 모회사 주주에게 신주인수권을 부여하는 방식으로 보완할 것으로 예상된다. 2022년 기업지배구조보고서 개정 가이드라인에서는 (1)물적분할 등 지배구조 중대변화 있을시 소액주주 보호에 대한 정책 확보 및 노력 서술, (2) 계열기업 등과의 내부거래 관련 이사회 의결 있을 경우 내용 및 사유 서술 등의 항목을 신설하여 기업이 물적분할 선택 시 신중을 기하도록 하고 있다.

 

물적분할 사례 (SK케미칼, 한국조선해양(현대중공업), LG화학, 만도, SK이노베이션, SK에코플랜트, CJ ENM, 코스맥스, 세아베스틸, POSCO)

 

규제와 무관하게 물적분할 기업들이 주주가치 제고를 위해 성의있는 방안을 제시해야 한다. LG화학은 2020년 물적분할 이후 주당배당금을 큰 폭으로 상향 조정한 바있다(2018년 주당배당금 6,000원/배당성향 31%→2019년 2,000원/49%→2020년10,000원/152%). POSCO홀딩스는 ‘분할자회사 상장시 모회사 주주총회 특별결의 필요'라는 정관을 신설하여 분할자회사 상장 우려를 해소했다.

 

물적분할 및 분할자회사 상장은 ‘중복 상장에 따른 모회사의 가치 축소(할인 거래)’라는 측면에서 지주회사를 떠올리게 한다. 그러나, 지주회사는 대부분 자체사업이없는 순수지주회사여서, 물적분할을 통해 지주회사 체제로 바뀌는 경우는 있어도, 지주회사가 물적분할을 하는 경우는 거의 없다. 지주회사 자회사의 물적분할 및 분할손자회사 상장이 있더라도 지주회사의 밸류에이션 변화는 크지 않다. LG의 경우, LG화학의 물적분할이 있었던 2020년 이후에도 이전과 같이 NAV 대비 할인율은60~70%를 유지하고 있다. 다만, 물적분할 및 분할자회사 상장이 확산될 경우, 시장 전체의 이익규모, 즉 상장기업 지배주주 순이익의 합계가 과대계상될 가능성은 배제할 수 없다.